Zombiecornios: Los muertos vivientes del ecosistema startup

Dos unicornios vendidos a precio de saldo en un mes. Qué le pasa a una startup cuando deja de crecer y a quién le duele.

Esta semana, Bending Spoons anunciaba la compra de Miro por 1.355 millones de dólares. Es noticia porque en su última ronda de financiación, en enero de 2022, se valoró en 17.500 millones. ¿Qué ha pasado en estos cuatro años para que el valor de Miro haya caído un 90%? Dejó de crecer.

Miro, como Airtable (también adquirida por Bending Spoons a un 80% de descuento frente a su última valoración), formaba parte de un grupo del que pocos en el ecosistema startup quieren ser miembros: el de los zombiecornios.

Como el famoso ligre, mitad león, mitad tigre, el zombiecornio es un híbrido:

• Mitad unicornio, entendido como aquellas empresas que alcanzan una valoración teórica de más de 1.000 millones de dólares.

• Mitad zombie, algo que está muerto pero sigue arrastrándose, incapaz de abandonar este mundo.

Se mueve, opera, incluso puede ganar dinero, pero la tasa de crecimiento, el dato que irrigaba y nutría su poderoso cuerno, ha dejado de fluir.

¿Por qué la tasa de crecimiento es la sangre de los unicornios?

La teoría clásica de valoración de empresas nos dice que un negocio vale tanto como la suma de todo el efectivo (flujos de caja) que pueda generar en el futuro descontado al valor del dinero actual. Para calcularlo los inversores utilizan un modelo llamado Descuento de Flujo de Caja.

Aplicar esta fórmula a una empresa madura con flujos de caja predecibles es sencillo. Aplicarla en las fases iniciales de una startup, con flujos cero o negativos, porque gasta todo su dinero en crear su producto y captar sus primeros clientes, es complicadillo.

Si los modelos tradicionales no funcionan, los inversores hacen lo único que pueden: inventárselos. O, dicho más finamente, proyectarlos. Y aquí es donde entra la tasa de crecimiento.

La tasa de crecimiento permite a los inversores de capital riesgo estimar el tamaño de los flujos de caja futuros de una startup. Y como la tasa de crecimiento crece de forma geométrica, pequeñas diferencias entre ellas dan lugar a valoraciones muy dispersas.

Por ejemplo, imaginemos dos empresas con una facturación de 10 millones y tasas de crecimiento anuales del 80% y del 20%. En cinco años, la primera facturará 189 millones. La segunda, 25.

Evolución de la facturación con una tasa de crecimiento del 80%

Evolución de la facturación con una tasa de crecimiento del 20%

Así, la tasa de crecimiento se convierte en un buen proxy para proyectar flujos de caja futuros.

Adonde queríamos llegar con todo esto es que los inversores pagan un múltiplo de facturación mucho más alto por empresas con tasas de crecimiento elevadas que por empresas con tasas bajas. Cuando Miro y Airtable cerraron sus últimas rondas, a finales de 2021, ese múltiplo rondaba entre 15 y 20x su facturación anual recurrente (ARR).

Bending Spoons ha pagado 2.25x ARR por Miro y 2.7x por Airtable, múltiplos calculados sobre el Enterprise Value, descontando la caja. ¿Qué nos dice este múltiplo de sus tasas de crecimiento? Que eran anémicas.

Tus stock options también dependen de la tasa de crecimiento

Los inversores cuidan bien de no perder su dinero. Por ello, suelen añadir cláusulas de liquidación preferente a sus contratos. Esto quiere decir que si la startup se vende a una valoración inferior a la de la ronda en la que entraron, están protegidos. Ante una venta, primero se les paga a ellos y una vez recuperen lo que han puesto, se reparte el dinero sobrante.

Por ejemplo, los inversores de la última ronda de Airtable entraron a una valoración de 11.700 millones de dólares. Bending Spoons la ha comprado ahora por 2.250 millones. Si tú o yo invertimos en bolsa y una acción cae un 80%, nos vamos con un -80%. La liquidación preferente, en cambio, garantiza que los inversores cobren primero: unos 1.290 millones salen de ahí antes de tocar nada más. Si sobra algo, se reparte entre los fundadores y los empleados.

Atención especial merecen los empleados que entraron a valoraciones altas en Airtable, Miro o cualquier zombiecornio. Y es que el precio de sus stock options está establecido de acuerdo con las valoraciones de las últimas rondas. Por ejemplo, si entras como empleado tras la ronda de 11.700 millones, tendrás un montón de opciones sobre acciones que hoy valen un 80% menos de lo que te costaría ejercerlas. Mal negocio.

Y no te digo ya si cambiaste de trabajo antes de la venta. Para llevarte tus opciones contigo, tendrías que haberlas ejercido: pagarlas más la carga fiscal. Todo para acabar con un -80%.

Conclusiones

Que exista alguien como Bending Spoons comprando unicornios a precio de saldo ya te dice bastante sobre el momento del ciclo en el que estamos.

Lo que te toca a ti, como empleado, es más pequeño y más concreto. Si tienes opciones sobre acciones emitidas a valoraciones de 2021 y tu startup no ha levantado ronda desde entonces, amigo, date cuenta.

Si te vas a unir a una empresa y te ofrecen opciones como parte del paquete, preocúpate bien de entender la valoración a la que las emiten, su coste y cuánta gente cobra antes que tú. Y por supuesto, pregunta por la tasa de crecimiento.

Las valoraciones altas son una bendición y un castigo a la vez. Ojo con subirte a un cohete al que se le acaba el combustible.