El colapso del Private Equity

Comprar empresas de software con deuda y exprimirlas hasta pagarla ha sido la jugada favorita del Private Equity durante una década. Hoy, con tipos altos y la amenaza de la IA, el modelo se derrumba.

En 2021, Thoma Bravo, gigante del Private Equity, compró por 6.400 millones de dólares Medallia, una empresa de software especializada en gestión de la experiencia del cliente. Cinco años después, ese dinero se ha esfumado.

Lo hizo con una maniobra típica del libro de jugadas del capital privado: una compra apalancada. Thoma Bravo puso 5.000 millones, mientras financiaba otros 1.800 (el resto del precio de compra más otros 400 millones para gastos relacionados con la operación) en base a deuda que asumía Medallia.

La jugada dicta que, una vez adquirida, el Private Equity toma el control de la compañía, potencia o reemplaza al equipo directivo, y acto seguido recorta gastos y sube precios hasta exprimir caja suficiente para que la propia empresa pueda pagar el préstamo que la compra le ha endosado.

En el escenario ideal, años después, el PE vendería la empresa y se anotaría una jugosa rentabilidad, tanto mayor cuanta más deuda hubiese financiado la compra. Pensad en ello como en la compra de una casa:

• Si la compras por 300.000€ en efectivo, y la vendes por 400.000€, tus 300.000€ han rendido un 25%.

• Pero si la compras con 100.000€ en efectivo y el resto financiado, cuando la vendes por 400.000€, tus 100.000€ rinden otros 100.000€, o un 100%.

Sí, es exactamente el mismo modelo que los influencers inmobiliarios te cuentan en TikTok. Y no hay nada que adoren más los excel warriors que pueblan los fondos de inversión que un modelo con el que puedan justificar, e incluso industrializar, su asignación de capital.

El modelo, sin embargo, tiene un problema. Solo funciona si la empresa adquirida sigue generando ingresos predecibles. Y esa premisa, que los ingresos recurrentes del software son estables y crecientes, es la que la inteligencia artificial ha empezado a hacer saltar por los aires.

Hace unos días saltaba la noticia. Thoma Bravo ponía Medallia en manos de sus acreedores, dando por perdidos los más de 5.000 millones de capital que el fondo había inyectado en la empresa.

La deuda en este tiempo había pasado de 1.800 millones a 3.000, en parte por la subida de tipos de interés, y en parte porque Medallia, tras la reestructuración, nunca llegó a ser capaz de generar caja suficiente para pagarla. A día de hoy, Medallia generaba un EBITDA de 200M para una deuda de 300M al año.

Medallia puede ser el canario en la mina para todo un sector, el del Private Equity, que cerró operaciones a múltiplos altos en 2021 con los tipos de interés a mínimos, y que ahora ve como muchas de sus compras se enfrentan a tener que refinanciar su deuda a tipos mucho más altos.

El problema para la industria del software es que la venta a un fondo de capital privado se había convertido en un exit típico para muchas startups. Si esa puerta se cierra porque los fondos necesitan salvar sus inversiones actuales antes de pensar en nuevas, la compresión de múltiplos que ya vemos en el sector va a continuar.

Y para desgracia de los fondos de capital privado, las empresas que más difícil tienen abordar la amenaza de la inteligencia artificial son precisamente aquellas en las que el Private Equity tomó el control y exprimió. Porque a los recortes se unieron las salidas de aquellos que tenían las mejores oportunidades fuera, y ya ningún profesional serio quiere trabajar allí.

Irónicamente, el Private Equity, al haber desarmado a sus propias participadas, puede haber acelerado su propio colapso.

Medallia no es solo una mala inversión de Thoma Bravo. Es la primera grieta en un modelo que ha apalancado miles de millones sobre la idea de que los ingresos del SaaS eran para siempre.

Lamentablemente para inversores en PE en todo el planeta, recortar hasta el hueso a una empresa justo antes de que tenga que reinventarse no ha resultado ser tan buena idea.